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美联储加速缩表不会引致美元荒

来源:,美联储,美元,准备金,流动性 编辑:知世故 浏览:45 发布:2022-11-22 09:07:02

除了足量准备金构成了厚实的缓冲垫外,美联储在缩表方式上也有着较为充分的算盘,由此也可避免流动性短缺对市场形成的冲击。缩表有主动和被动两种方式,前者是主动抛售未到期的持有债券,后者则是减少到期债券的再投资。

张锐

美联储官网最新信息显示,9月份美联储资产负债表规模缩减了730亿美元,10月继续缩表359.63亿美元,相比于自6月开始前三个月253亿美元的平均缩债量,美联储的确加快了缩表的速度与力度。由于缩表是一种数量调控手段,实际过程中对流动性的回收较为直接与显著,市场由此很容易产生美元流动性是否会出现短缺的担忧。

本轮美联储货币政策正在按照三个时序进行,首先是启动Taper,核心是逐月减少债券购买数量,直至购买余额为零,此时对应的是“QE”正式退出。美联储官方报告显示,Taper已于今年3月结束。紧跟Taper之后便是提高FFR,今年截至目前美联储已经五次升息,前两次分别加息25个基点和50个基点,后三次连续升息75个基点,FFR总共提高300个基点。最后是QT,自今年6月开始展开,9月后提高紧缩规模。

缩表开始时,美联储资产负债表规模总计为9万亿美元,占GDP之比为39%,其中持有国债规模5.8万亿美元,持有抵押信贷支持证券规模2.7万亿美元。根据QT计划,今年6月开始的最初三月中,美联储以每月缩表量不超过475亿美元的节奏缩表,9月后提升至每月950亿美元,这样,今年美联储缩表规模最多为5225亿美元,之后每年缩表规模1.14万亿美元,其中国债缩减速度为每年7200亿美元,MBS为每年4200亿美元。在时间安排上,美联储计划用2-2.5年完成缩表,即最长至2024年底结束QT,期间可缩减资产规模约为2.3-2.8万亿美元,资产负债表的余额到时约为6.2-6.7万亿美元。

对比金融危机之后美联储的缩表状况,即从2017年10月-2019年8月美联储将总资产规模由4.5万亿美元收缩至3.8万亿美元,累计缩表7000亿美元,缩表后总资产占GDP之比由26%降至18%,根据国际货币基金组织预测,2022年美国名义GDP约为25.4万亿美元,2024年约为27.8万亿美元,这样,本次缩表完成后美联储资产负债表合意规模占GDP比重降至22.3%-24.1%,总体缩表幅度显然超过了前次;另外,从绝对量的比较看,由于基数效应,本次缩表规模显然要大得多,同时相对量也高出不少,与前一次缩表规模仅占原始总资产量的16%,本次缩表额度占到了原始总资产量的26%-31%。

对于美联储而言,缩表除了可以即时收回冗余流动性并达到控制通胀的目的外,立竿见影的效果首先就是降低负债端的成本压力。拿商业银行准备金为例,从3.3万亿美元缩减到3万亿美元,以目前3.15%的准备金利率水平计算,美联储每年可少支付利息94.5亿美元;不仅如此,与加息提升短端利率相伴随,缩表则可以推升长端利率,助力美债收益率曲线陡峭化,进而便可进一步打开加息空间,也可为对冲“硬着陆”风险而进行再度扩表预留空间,应时彰显美联储货币政策的决策与执行效率。

理论上看,准备金往往是央行资产负债表中对经济影响最大的项目,与流通中的现金一起构成了基础货币供给,而缩表从广义上来讲是收回流动性,但狭义上其实就是回收准备金。数据显示,目前准备金规模占到了美联储账户资产的37.2%,在快速加息的背景下,缩表的最终结果必然削弱市场主体对准备金的自由支配能力,并导致实际过程中流动性难以满足需求,进而出现因流动性短缺引起的金融市场剧烈波动。同时还应看到,美联储缩表的同时已经决定对国债不进行再投资,也就是不会有新的增量流动性投放市场,由此也会加大流动性供不应求的压力。

目前在准备金方面与美联储存在紧密利益关联的有商业银行、财政部与非银机构三大实体部门,商业银行机构所持有的超额流动性存入美联储的部分即形成准备金,财政部在美联储开设了财政一般账户,其中存放的余额也构成准备金,而非银机构往往通过隔夜逆回购工具与美联储发生关系,且非银机构存放于美联储的ONRRP余额虽然官方不叫准备金,但其实与准备金功能类似。动态地看,除了美联储“缩表”项下的部分存量国债与MBS有赖银行与非银机构消化外,财政部发行的增量国债也需市场悉数承接,相应各方准备金的大幅减少已成必然。可以参考的事实是,作为金融危机后“缩表”的重要后果之一,美联储资产负债表的准备金规模减少了1.02万亿美元,准备金总量缩减规模大大超过了缩表规模,受到影响,美国金融市场流动性骤然绷紧,美债隔夜回购利率以及有效联邦利率双双跳高,全球金融市场开始风声鹤唳,作为应对,美联储不得不停止缩表并启动“技术性扩表”。

按照美联储的预估,本次缩表过程中准备金将合计减少3.8万亿美元,显著超过了金融危机缩表中准备金的减少规模,同时,对比金融危机缩表开始时2.7万亿美元的准备金余额,缩表完成后准备金下降了38%的幅度,目前美联储账户上的准备金总量为6.47万亿美元,本次缩表所要发生的降幅将达到57%,准备金的消耗明显要强于上一次。但值得注意的是,目前准备金总量不仅远超前次缩表前的规模,而且对应GDP的占比高达26%,大大高出前次14%的占比;更为重要的是,在政策利率高出市场利率的情况下,非银机构可能会将资金盈余转向ONRRP账户存放,同时财政部增发国债后形成的现金也会应时存入TGA账户,且即便是TGA账户的资金支出,也会间接通过私人部门最终流向银行存款,提升美联储准备金规模。因此,鉴于准备金的充裕程度,本次缩表过程中或缩表完成后出现“美元荒”的概率较低。

除了足量准备金构成了厚实的缓冲垫外,美联储在缩表方式上也有着较为充分的算盘,由此也可力避流动性短缺对市场形成的冲击。缩表有主动和被动两种方式,前者是主动抛售未到期的持有债券,后者则是减少到期债券的再投资。数据显示,目前美联储持有的证券资产中长期国债占比近80%,MBS基本全部为5年以上,因此从期限结构看,美联储不存在主动缩表的压力。另外,对应缩表时间周期,2022-2024年每月国债到期规模580亿美元左右,与月均缩表量相比所产生的缺口很小,同时纽约联储估算,未来两年MBS每月正常摊销的本金到期额近250亿美元,加上提前还款带来的本金到期额,二者合计每月本金偿还额可达300-400亿美元以上,足以覆盖MBS的缩表量。对于美联储而言,以被动方式进行缩表,既表明对市场流动性的影响可控,也有利于稳定市场预期。

还要指出的是,目前美国经济已经完全跌入“技术性衰退”,同时伴随而行的还有2年期、5年期以及10年期美国国债收益率的倒挂,“衰退交易”的信号十分明显,经济“实质性衰退”渐行渐近,对此,美联储其实并不会将缩表“油门”踩得过猛,而从截至目前的缩表结果看,不仅前三个月的减持量低于减持目标,加速后的两个月同样低于月度平均减持量。还有就是前事不忘后事之师。吸取前一次缩表后的“美元荒”教训,美联储已为市场穿上了两件“救生衣”,即常备回购便利工具和外国以及国际货币当局回购便利工具。金融危机后,美联储以IORB和ONRRP作为利率走廊的下限与上限,以此为基础,SRF与FIMARF允许合格交易商和海外央行以国债、MBS为抵押品,以不超过利率走廊上限向美联储借入美元。两项工具允许在出现短期流动性短缺的情况下,金融机构以通过新工具快速获得流动性补充,且利率运行在走廊上限下方,以提前防止出现美元供给的短缺。

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